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2019年下半年以来国债期货整体走牛。8月初以来市场避险情绪升温，国债期货一路振荡上行，8月15日5年期、10年期国债期货主力合约创下两年半以来新高。8月全月资金面偏紧，月末边际放松，两年期国债期货也创下新高。近期现货一级市场利率债需求较好、招投标积极，长久期债券收益升高，配置价值凸显，10年甚至30年超长期国债机构认购积极。二级市场上基本面对利率债有很强的支撑，国债收益率短端受到资金面影响大体持平，长端受到基本面影响下降，整体略为走平。

从基本面来看，下半年以来国债期货多空因素交织。经济下行压力增大对国债价格形成支撑，而通胀预期走强对国债价格形成压力，容易形成上有压力、下有支撑的行情。今后的行情演化取决于基本面因素影响力的强弱转化结果。

从长期来看，尽管目前经济仍处于下行趋势之中，但并未超出市场预期。在现阶段，出现基本面上超预期的利空是小概率事件。从领先指标来看，8月官方与财新PMI出现分化。8月中国官方制造业PMI为49.5%，比上月下降0.2个百分点；8月财新制造业PMI为50.4%，为4月以来最高。由于样本空间不同，官方PMI采样偏大型国有企业，财新PMI采样偏小型民营企业，财新与官方PMI的分化或显示8月份小企业的景气度有所好转。8月官方PMI小型企业指数为48.6%，比上月回升0.5个百分点，在一定程度上也能够印证小企业景气度回暖。因此，在经济整体下行的过程中并非没有积极因素出现，我们预期一些针对中小企业、民营企业经营问题特别制定的扶持政策的积极效应将会逐步显现，经济出现超预期下滑的概率降低。

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从中短期来看，现阶段通胀指标对债市价格构成压力。8月份价格指标分化，CPI同比上涨2.8%，处于年内高位，而PPI同比下降0.8%，处于年内低位。CPI连续6个月处于“2时代”，叠加输入性通胀担忧，市场通胀预期走强。此次消费品价格上涨主要是由于猪肉、水果、蔬菜等食品价格上涨引发，其中猪肉价格上涨46.7%，影响CPI上涨约1.08个百分点。考虑到肉食养殖的周期性，CPI短时间内拐头的可能性较小。同时观察历史上中秋和国庆双节因素的影响发现，2010—2018年，9月份CPI环比增速比8月份CPI环比增速低的只有2012年和2015年两年，其余年份均是持平或高于8月的环比增速。国庆节之前市场通胀预期大概率会保持高位，双节之后CPI或小幅技术性回落，由此推算，下半年GDP平减指数或高于上半年。由于基本面多空因素交织，短期内通胀因素对于债市尤其是参照名义经济增速定价的利率债影响更大。

从政策面来看，目前的货币政策强调广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，在经济下行期货币增速处于历史偏低水平已经成为常态，债市的杠杆率呈长期下行趋势。近期同业监管加强，商业银行的配置需求存在不确定性。此外，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额，相当于在短期内集中增加了利率债供给。需求不明确而供给增加也对期债价格形成一定压力。